歡迎參加由上期所和中信期貨共同主辦的黑色策論會議，最近黑色金屬呈破位下跌的態(tài)勢，為此，我們再度邀請了幾位嘉賓，對宏觀經(jīng)濟以及黑色金屬各品種進行全面解讀，我們今天邀請到的分別是南京鋼鐵市場部部長張秋生、建發(fā)物資研究部負(fù)責(zé)人崔勤、新萌投資商品主管錢詩瑩、浮沉礦業(yè)總經(jīng)理杜夢華，以及敦和投資黑色金屬分析師朱欣幸。
嘉賓1：曾寧 中信期貨 研究部副總經(jīng)理
首先作為主辦方，我首先代表我們團隊匯報一下我們對于黑色金屬市場的整體觀點。最近黑色金屬整體出現(xiàn)大跌，表現(xiàn)得比月初市場的普遍預(yù)期弱很多，我們先梳理其中的邏輯。
從7月份以來，黑色金屬總體上是持續(xù)上漲的，但是其中部分品種的矛盾其實是持續(xù)累積的，特別是螺紋和鐵礦，在7月份之后螺紋和鐵礦的庫存持續(xù)上升，但是，基于對未來需求的良好預(yù)期，使得黑色金屬在淡季期間整體出現(xiàn)了大幅上漲。但是，從9月份之后，原先市場預(yù)期的旺季并沒有到來，不管從微觀上還是從宏觀上都是出現(xiàn)了利空的信號，原先的預(yù)期主導(dǎo)變成了現(xiàn)實主導(dǎo)，積累的產(chǎn)業(yè)矛盾在9月份之后爆發(fā)，這是最近黑色金屬整體出現(xiàn)大幅調(diào)整的主要因素。
從宏觀上來看，地產(chǎn)和基建都是弱于預(yù)期的。從房地產(chǎn)來看，我們上期也提到了房地產(chǎn)可能是未來最大的風(fēng)險，在8 月20 日，住建部和人民銀行劃定“三條紅線”之后，將使得上半年地產(chǎn)企業(yè)寬松的融資環(huán)境收緊，進而影響拿地和新開工，這一情況已經(jīng)開始在體現(xiàn)，8月份土地購置面積出現(xiàn)了大幅的負(fù)增長，而新開工的增速也出現(xiàn)了明顯下降。2019年土地購置面積是明顯下降，但是新開工維持了比較高的增長，主要是由于當(dāng)時的土地庫存比較高，但是當(dāng)前的土地庫存相比于2018年已經(jīng)明顯下降，而商品房的廣義庫存已經(jīng)上升，土地購置和新開工的緊密度將明顯提升。在土地成交明顯下降后，后期將傳導(dǎo)到新開工，導(dǎo)致地產(chǎn)用鋼需求下降。
而從基建來看，8月份的基建投資增速進一步下降，其中和專項債的投向有很大關(guān)系。今年以來基建投資比較依賴于專項債，但是最近兩個月專項債投向基建的比例出現(xiàn)了明顯下降。在棚改類專項債放寬之后，最近兩個月專項債投向基建的比例由上半年的70%以上下滑到了40%左右。導(dǎo)致了基建投資低于之前按照資金來源來估算的增速，微觀方面反映的就是資金持續(xù)緊張。
地產(chǎn)和基建的不及預(yù)期使得建材的庫存持續(xù)累積，在宏觀預(yù)期破滅之后，產(chǎn)業(yè)矛盾就顯得格外突出，如果要達(dá)到去年國慶后超過周均40萬噸的去化速度，假設(shè)產(chǎn)量維持在370萬左右，十一之后的旺季需求即使恢復(fù)到5%以上的增長，即表需410以上，庫存也只能保持和去年同期的去化速度，那么到冬儲期間庫存還是會保持在非常高的水平，這使得市場提前交易冬儲邏輯，鋼價出現(xiàn)大幅下跌。
在鋼價下跌之后，鋼材利潤進一步下降，目前的現(xiàn)貨利潤基本上處于盈虧平衡區(qū)間，電爐鋼則持續(xù)處于虧損狀態(tài)。在這么高的庫存之下，要達(dá)到供需平衡，在需求增量難以達(dá)到之前預(yù)期的背景下，只能通過供給的調(diào)整來平抑矛盾，這使得市場進一步交易減產(chǎn)邏輯，導(dǎo)致原料特別是高估值的鐵礦價格出現(xiàn)大幅下跌。
從鐵礦的基本面來看，原先的矛盾在逐步解決，從7月份之后鐵礦的總庫存就持續(xù)上升，最近四周中品礦庫存在持續(xù)上升，我們之前講到，在鐵水產(chǎn)量見頂、而自身庫存在累積的情況下，鐵礦的主要矛盾轉(zhuǎn)向成材。而在成材面臨減產(chǎn)的背景下，鐵礦的高估值使得其成為下跌彈性最大的品種，打破了前期高位震蕩的格局。
影響鐵礦估值的另外一個重要因素是廢鋼，前兩個月鐵水價格持續(xù)高于廢鋼，即使按照收得率和含碳量進行折算，目前鐵水和廢鋼的價差也處在很小的水平，一旦減產(chǎn)，廢鋼對鐵水的保護作用消失，將會導(dǎo)致廢鋼和鐵水需求同時下降。而從廢鋼的供應(yīng)來看，隨著制造業(yè)的好轉(zhuǎn)以及四季度天氣的好轉(zhuǎn)，廢鋼供應(yīng)將進一步邊際改善。所以整體來看，在鐵礦累庫以及廢鋼供應(yīng)改善的情況下，一旦鋼廠減產(chǎn)，對整個鐵元素的供需都是不利的。
整體來看，黑色金屬持續(xù)下跌后能否企穩(wěn)需要兩個條件，一是鋼廠實質(zhì)減產(chǎn)，二是終端需求出現(xiàn)回升。從供應(yīng)來看，隨著利潤的進一步下降，預(yù)計產(chǎn)量將逐步下降，但通過利潤壓縮產(chǎn)量的過程比較慢。從需求來看，金九預(yù)期破滅，但我們認(rèn)為需求并不會出現(xiàn)斷崖式下滑�；ㄍ顿Y確實是低于預(yù)期，一方面和專項債的投向變化有很大關(guān)系，另外一方面專項債資金的落地本身存在滯后，10月份之前仍有8000多億專項債待發(fā)放，盡管投向基建的比例下降，但絕對值仍然比較高，后期基建投資增速可能回升。
從地產(chǎn)來看，前幾個月的地產(chǎn)開工比較高，短期內(nèi)用鋼需求仍然有一定韌性。結(jié)合水泥相關(guān)數(shù)據(jù)來看，真實需求盡管低于預(yù)期，但并不是非常差，表觀需求可能受到進口鋼坯因素的擾動，十月之后隨著進口鋼坯因素的減弱，表觀需求可能出現(xiàn)改善，表現(xiàn)就是供應(yīng)減少去庫加快。因此，在目前鋼礦基差比較大的情況下，短期內(nèi)不過度殺跌。
嘉賓二、張秋生 南京鋼鐵 市場部部長
1、行情回顧
1-8月黑色系價格呈現(xiàn)階梯狀上行，卷板表現(xiàn)好于建材。相對于去年，1-8月各品種較去年同期均有所下跌。原料方面，先跌后漲，表現(xiàn)強于成材，導(dǎo)致鋼材利潤收縮25%左右。
2、四季度展望
9月的回調(diào)不是供需基本面發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的，主要有3個邏輯：
1）在美元表現(xiàn)強勢之后，疫情的二次爆發(fā)，導(dǎo)致市場對于全球經(jīng)濟增長的預(yù)期再次轉(zhuǎn)弱，導(dǎo)致大宗商品承壓。
2）從四月開始，黑色系已經(jīng)連漲了4個月，目前有一個比較大的回調(diào)是正常的。對于整個四季度來看，不看空。九月份的回調(diào)是一件好事，為四季度繼續(xù)上漲奠定了基礎(chǔ)。今年春節(jié)滯后了約一個月，并且今年是十三五的收官之年，在四季度會有一波趕工期的行情。當(dāng)前需求并不差，建材每天保持20萬噸以上的成交量，我們覺得今年的需求是超預(yù)期的。
3）從資本市場來看，有一些收緊，但我們認(rèn)為是2季度大幅放水后的適度收緊，不代表政策的轉(zhuǎn)向。庫存已經(jīng)上了一個臺階，包括我們的產(chǎn)量、產(chǎn)能也已經(jīng)上了一個臺階，因此高庫存是一個常態(tài)，高庫存不是壓制鋼價上漲的核心要素，但是它是壓制上漲幅度的主要因素。
總體來看，我們對于四季度是偏多的思路。
3、2021年展望
1）價格中樞：2021年價格中樞將繼續(xù)下行，今年螺紋中樞在3680元，明年預(yù)計還有200元左右的降幅。進口礦方面，19年是93.41美元，1-8月是97.1美元，今年的中樞預(yù)計在100-105美元之間，明年鐵礦的中樞在100美元左右。焦炭方面，今年是焦炭供給側(cè)改革的驗收之年，四季度焦炭仍將偏強，但明年的價格中樞將下跌100元左右。以日照港一級焦炭來看，今年的價格中樞預(yù)計是2000元左右。廢鋼方面，按照正常的邏輯，明年的價格中樞大概會回調(diào)100元，今年的價格中樞值預(yù)計為2750元，明年大概降至2650元左右。但是明年廢鋼進口是否放開，是影響明年礦價和廢鋼價格的最主要的因素。
2）全球經(jīng)濟：從全球宏觀經(jīng)濟來看，明年全球經(jīng)濟面臨較大調(diào)整，主要有四點風(fēng)險：1.疫情二次爆發(fā)可能會對全球經(jīng)濟形成進一步?jīng)_擊；2.地緣政治的沖突還會加劇，中美之間的博弈還會持續(xù)；3.全球大放水帶來通脹壓力以及債務(wù)風(fēng)險；4.全球經(jīng)濟的復(fù)蘇動力不足。
3）國內(nèi)經(jīng)濟：從國內(nèi)經(jīng)濟來看，明年是建黨100周年，經(jīng)濟穩(wěn)中有升的基調(diào)不會根本改變，今年是十三五收官之年，國家對經(jīng)濟增長的增速有托底。雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略，將進一步擴大內(nèi)需和有效投資。地產(chǎn)在明年仍然可期，打壓房價不是政府的意圖，而是穩(wěn)房價穩(wěn)預(yù)期，每年地產(chǎn)都對鋼材需求形成強有力的支撐。地產(chǎn)只是出現(xiàn)了分化，核心城市的房價還會上漲。
國內(nèi)需求整體持平或略有增加，主要體現(xiàn)在：1.基建增速會小幅增長；2.房地產(chǎn)保持高韌性；3.工程機械保持高增長，出口繼續(xù)上升；4.汽車總體不太樂觀，但處于底部的恢復(fù)期，明年汽車消費將好于今年；5.造船的三大指標(biāo)即造船完工量、新接訂單量和手持訂單量均在底部，隨著全球貿(mào)易量的恢復(fù)，造船需求會小幅增加，新開工的高技術(shù)、高附加值的船的用鋼量有提升，因此我們認(rèn)為造船會觸底反彈；6.家電不會太差，仍是增長期；7.出口方面，今年下降20%，明年會有10%的恢復(fù)；8.鋼結(jié)構(gòu)、風(fēng)電、橋梁和管線，我們整體看好，尤其是城際高速鐵路用鋼、集裝箱用鋼，明年會有恢復(fù)性增長。
嘉賓三、崔勤 建發(fā)物資 研究部負(fù)責(zé)人
簡單回顧一下過去的行情。此前市場淡季中比較樂觀，但是地產(chǎn)融資三條紅線政策之后，地產(chǎn)的風(fēng)向有所轉(zhuǎn)變。下跌有幾個步驟，第一步是9月初遠(yuǎn)月見頂，特別是熱卷。第二步是驗證螺紋9月的需求，但需求恢復(fù)較慢，表需和成交都比較一般。第三步是從空利潤過渡到原料，鋼材利潤打沒了之后，會給原料造成壓力，鋼材和原料形成負(fù)反饋。
目前還處于第三步之中，短期還沒見底，原料現(xiàn)貨還沒有釋放風(fēng)險，還有下跌空間。鐵礦期貨的基差確實很大，但目前不能完全看基差，現(xiàn)貨和期貨的絕對估值并不低，原料現(xiàn)貨的風(fēng)險要在十一之后才會真正釋放。第三步結(jié)束需要看到原料現(xiàn)貨補跌，修復(fù)原料的基差。
真正見底的跡象是產(chǎn)量下降或者需求啟動，最好是兩者兼具，目前還沒有看到。四季度更長久一些，個人認(rèn)為需求的情況已經(jīng)轉(zhuǎn)勢了，地產(chǎn)需求不是很樂觀。后面即使有反彈的機會，也不是很好的做多機會。
嘉賓四、錢詩瑩 新萌投資 商品研究主管
1、鐵礦現(xiàn)在屬于供需平衡的狀態(tài)，當(dāng)前庫存上升主要是壓港庫存顯性化。9月進口預(yù)計比8月略低一點，10月比9月基本持平，11月則會下降，主要是海外鋼廠復(fù)產(chǎn)對鐵礦供給的分流。2季度的國內(nèi)鐵礦供給增量主要是國外減產(chǎn)帶來的，但對鐵礦價格并沒有壓制。所以，貿(mào)易商當(dāng)前并沒有太大壓力。
2、鐵礦01當(dāng)前貼水是比較大的，現(xiàn)在的分歧是國內(nèi)的限產(chǎn)與國外的復(fù)產(chǎn)究竟誰的力度更大。我們認(rèn)為國內(nèi)會有大幅度的減產(chǎn)，且環(huán)保減產(chǎn)比利潤收縮導(dǎo)致限產(chǎn)的可能性更大些。近兩年環(huán)保設(shè)備技改以后，環(huán)保對鐵礦的產(chǎn)量影響越來越��；而線材、板材、工業(yè)材利潤目前還是比較好，很難通過利潤減少打壓鐵礦需求。
3、高庫存下，鋼材的下跌可能還沒有走完，鐵礦現(xiàn)貨下跌也還沒有走完，而期貨這么大的貼水，后市更傾向于鐵礦現(xiàn)貨向期貨靠攏。
4、4月復(fù)工以來，表觀消費增速一直在10%以上，最高達(dá)到16%，當(dāng)前是14%，這個需求強度是不可持續(xù)的，之前的高增速主要是趕工和復(fù)產(chǎn)復(fù)工導(dǎo)致的結(jié)果，現(xiàn)在我們也看到成材的需求環(huán)比上難再有明顯改善。螺紋成交的減少更多是投機的減少。
5、整體來看，我們對后市的鋼材更悲觀一些，對鐵礦現(xiàn)貨也比較悲觀，但鐵礦期貨還是有博弈的地方。
問：鐵礦的1-5價差還有機會嗎
還有，但必須要先看到減產(chǎn)�，F(xiàn)在結(jié)構(gòu)上做正套是比較合適的，但現(xiàn)在還有減產(chǎn)的預(yù)期在，1-5價差目前來講很難有明顯的擴大。
嘉賓五、杜夢華 浮沉礦業(yè) 總經(jīng)理
這兩年煤焦的行情比較溫和，不像前幾年行情那么大，關(guān)注煤焦，首先還是要先看鋼材，前面市場因為對金九銀十的疑問，煤焦也有下跌。
1、焦炭市場展望：
焦炭核心點有兩個，既高利潤與低庫存。現(xiàn)在焦化廠利潤遠(yuǎn)高于鋼廠，沿海焦化廠實際利潤500-600，利潤率僅次于鐵礦。
今年焦炭需求非常好，鐵水產(chǎn)量屢創(chuàng)新高；而焦炭供給，因為去年底和今年初有去產(chǎn)能，新產(chǎn)能又沒出來，雖然產(chǎn)能利用率在高位，總供應(yīng)量沒增上來。今年庫存去化的幅度僅次于18年，這幾周還在持續(xù)下降，所以焦炭供需還是非常緊張的�，F(xiàn)貨是緊張，但是盤面1950左右的估值也不低，對比鐵礦基差很大，焦炭基差不大，說明市場對焦炭不是特別悲觀。
焦炭市場后期如何演繹，第一點是供給端的產(chǎn)能變化，三四季度有不少焦化廠在烘爐出焦，但是達(dá)產(chǎn)率還不好統(tǒng)計，要一家家核實。當(dāng)然也有供給端的擾動，還要走一步看一步�？傮w認(rèn)為，無論新增和去產(chǎn)能變化怎么樣，供應(yīng)能力是穩(wěn)中有升的。因為在利潤好的情況下，焦化廠一般是能拖就拖，現(xiàn)在一刀切的政策越來越少，利潤的權(quán)重可能更重一些。第二點就是看鐵水的產(chǎn)量，如果鐵水真有減產(chǎn)，焦炭的去庫會有比較快的逆轉(zhuǎn)。
總結(jié)來看，結(jié)合焦炭產(chǎn)能和利潤的變化，中長期焦化廠維持高利潤不太合理，更愿意去逢高空焦炭利潤。
2、焦煤市場展望：
今年焦煤價格下了大臺階，去年焦煤市場山西最好，沿海最差，但是今年的下跌是從山西開始的，煤礦加權(quán)開工率比19年高了10個百分點，山西國產(chǎn)焦煤還是比較過剩的，庫存也比較高。今年正式卡進口煤是7月份，沿海價格還高一點，山西價格是比較低的。
焦煤這個品種表現(xiàn)比較特殊，二季度其他品種都上漲的時候，焦煤還在下跌，現(xiàn)在是其他品種都在跌，但是焦煤基本沒跌。
供給來看，國內(nèi)供給比較好，進口還是受限的，蒙古煤的通關(guān)量1000車，能夠滿足西北、華北低硫主焦的需求�？傮w來說供給端還是利多的，利多能否持續(xù)，后面看蒙古煤能否增到1500車以上，還有就是河北的進口煤能否放通關(guān)，現(xiàn)在河北壓港500萬噸的進口煤，貿(mào)易商壓力比較大，如果真放進口一批，焦煤上漲的空間也會被封死，供給就變成利空了。
需求來看，現(xiàn)在的焦化廠開工比較高，后面如果新產(chǎn)能投產(chǎn)，還會有點增量。鐵水需求又保持高位，焦煤供需會有比較明顯的改觀。庫存來看，焦煤精煤庫存中性，修復(fù)了上半年高庫存的利空局面，港口庫存在下跌，最近焦化廠不斷補庫，差不多補到了適中的位置，暫時沒看到焦煤特別短缺的情況。
總體認(rèn)為四季度焦煤偏震蕩，同時要關(guān)注幾個驅(qū)動，蒙古煤、海煤、鐵水的情況，還有就是海外的情況。
問：最近進口煤上漲明顯，進口煤上漲對盤面定價的影響？
進口煤對盤面暫時影響不大。在通關(guān)最悲觀的時候，準(zhǔn)一線110美金，完稅900都不到，港口現(xiàn)貨1300以上，價差400-500。只要能通關(guān)進來，就有很大利潤�，F(xiàn)在有上漲，因為國外的供需有了改善，煉焦煤壟斷強，國外礦山也會主動控制產(chǎn)量，國外的鋼廠也在恢復(fù)，出現(xiàn)了焦煤的買盤，暫時澳煤還是200的價差，不會對盤面有太大影響，但海煤的上漲是會影響市場情緒，所以前兩天其他品種都跌的時候，焦煤的盤面還比較堅挺。
嘉賓六、朱欣幸 敦和投資 黑色金屬分析師
從二三季度開始，我們關(guān)注到往年的螺紋產(chǎn)量的調(diào)節(jié)能力在今年失效了，這是為什么呢？我覺得是兩個原因吧。
第一個原因高爐和原料之間產(chǎn)能周期的劈叉，今年從二三季度開始，鐵水產(chǎn)量整體高于去年同期10%，折舊導(dǎo)致原料這端會給出高利潤、高價格，而鋼廠這端則承受比較低的利潤，這個問題放在今年剩下幾個月的話還是找不到解決的辦法，甚至到明年上半年，原料的供應(yīng)可能都難以匹配中國鋼廠高爐的大胃口，所以我們可以得出一個相對來說較為確定的結(jié)論，材這邊的壓力一定是來自于原料的壓力過大造成的高爐減產(chǎn)或者說降低原料的庫存儲備，原料端還是會具備比較大的需求彈性，礦和焦炭還是最好的交易標(biāo)的物。
第二點就是鋼材品種之間產(chǎn)能上是有劈叉的，其實下半年卷螺價差一直在往上走，這與全國整個的建材的產(chǎn)能新增和死灰復(fù)燃是有關(guān)系的，現(xiàn)在螺紋的成本曲線如此扁平，也是暴露和印證了這個問題，高爐的調(diào)節(jié)是偏慢的，而且進出口的調(diào)節(jié)也有這種遲滯的作用，所以螺紋的減產(chǎn)效率從現(xiàn)在來看就顯得特別緩慢了，有點像以前地條鋼的這種情況，一旦現(xiàn)貨市場上有比較大的壓力，首先調(diào)節(jié)的是板材的進出口，再通過轉(zhuǎn)產(chǎn)來調(diào)節(jié)螺紋的產(chǎn)量，最后才是電爐，所以這個點鏈條的調(diào)節(jié)其實是非常低效的，而且轉(zhuǎn)產(chǎn)本身也是有產(chǎn)能瓶頸的問題在的。
螺紋的軋線產(chǎn)能可以說是有點偏過剩了，卷和螺的價差已經(jīng)擺脫了2017年以來負(fù)100-300這樣的區(qū)間，所以其實產(chǎn)能的變化、成本曲線的變化，會造成目前材跌到高爐成本考驗原料，然后跌到出口成本開始考驗出口，并沒有大幅刺激電爐的生產(chǎn)利潤，也就造成了當(dāng)前螺紋產(chǎn)量始終沒有辦法大幅下降的原因在這個地方。
今年的情況與地條鋼還是有一點不同的，因為疫情的原因，今年進出口的調(diào)節(jié)量級有了一個質(zhì)的提高，調(diào)節(jié)能力大概毛估估已經(jīng)上升到5%的水平，所以在今年出口窗口持續(xù)打開的情況下，進出口對供需調(diào)節(jié)的權(quán)重是要比往年給的更高的。
第二個與往年不同的情況是廢鋼端，中頻爐改電爐后的這種成本提升其實是不可逆的，一旦說鋼材這邊短期內(nèi)下跌幅度過大，還是會通過電爐減產(chǎn)去尋找成本支撐的邏輯在走；
第三點，其實原料端循環(huán)下跌的方式也是有不一樣的地方的，14-15年的時候中國地產(chǎn)需求在往下走，煤炭這邊又有非常多的表外產(chǎn)能在，而鐵礦石是有循環(huán)下跌的邏輯在的，而今年這些條件都不具備，而且需求端從現(xiàn)在來看也沒有給出馬上要轉(zhuǎn)負(fù)的信號。
問：水泥和鋼材需求的劈叉為什么這么厲害，是否能支撐您的邏輯？
答：因為今年進出口對供需的調(diào)節(jié)是上升到了一個較大的量級，這些進口庫存其實都反映在7-8月以來的庫存當(dāng)中，其實需求不弱，但是需求一直沒有辦法有效去化，然后這么大的進出口量級，我估計有5-7%的表觀需求被低估了。（中信期貨） |
